方正策略：戴维斯双击下的第三阶段牛市

　　核心结论

　　1、交易所设立、交易制度规范以来，A股有四轮牛市，分别是1996-2001年、2005-2007年、2009-2010年、2014-2017年，牛市可以分为三个阶段，其中第一阶段是估值驱动阶段，第二阶段是估值向业绩切换的阶段，第三阶段是业绩驱动的阶段。通常而言，第一阶段是熊末牛初的转换期，是一轮经济周期下行的尾部，业绩下行的末端，在这个阶段流动性和政策明显好转，通常伴随着估值的大幅抬升。第二阶段切换时间长短取决于业绩何时能够确认上行中，由于第一阶段估值的抬升幅度较大，因此估值在第二阶段大多面临回调的压力。第三阶段为业绩行情，上市公司业绩趋势性抬升，如果能伴随估值的抬升，将是业绩估值双升的戴维斯双击行情，从历史上四轮牛市来看，政策是决定第三阶段估值能否抬升的关键变量，第三阶段牛市的顶点一般都要看到明显的信用收缩信号或经济触顶下行。

　　2、A股并非牛短熊长，牛市也可以很长。1996-2001年牛市的三个阶段分别是：1996.1-1997.5的估值行情、1997.5-1999.12估值到业绩的切换行情以及2000.1-2001.6的业绩估值双升行情，这是A股有涨跌幅限制以来的第一次牛市。2005-2007年牛市的三个阶段分别是：2005.7-2006.7的估值行情、2006.7-2006.9估值到业绩的切换行情以及2006.10-2008.1的业绩估值双升行情，三个阶段合成了“6124点”牛市。2009-2010年牛市的三个阶段分别是：2008.11-2009.8的估值行情、2009.8-2009.9估值到业绩的切换行情以及2009.10-2010.11的业绩行情，三个阶段合成了四万亿小牛市和第一波成长行情。2014-2017年牛市的三个阶段分别是：2014.4-2015.6的估值行情、2015.6-2016.9估值到业绩的切换行情以及2016.10-2017.11的业绩行情，三个阶段合成了2014-2015年的大牛市和2016-2017年的慢牛。

　　3、当前处于第五轮牛市中戴维斯双击下的牛市加速期。2019至今的第五轮牛市同样以三个阶段的方式展开演绎，期间基金收益丰厚：2019.1到2019.4的估值提升行情、2019。 4月到2020.7的估值向业绩的切换行情、2020.7开始进入到了牛市第三阶段，市场将迎来估值和业绩的双升。当前正处于戴维斯双击下的牛市加速期，其中经济复苏加快对分子端业绩回升形成良好支撑。近期一系列经济数据的超预期均指向了供需两端，内外双向经济的显著回暖，对业绩形成了良好支撑，分子端确立逐季上行趋势。流动性宽松及强改革对分母端估值抬升形成助力。当前流动性整体维持合理充裕格局，而信用扩张进程仍在明显加速中。危机背景下，各项强改革措施密集推出，市场化方向明确，助力风险偏好抬升。整体来看，流动性宽松和强改革导致贴现率不断下行，分母端估值同样具备继续提升基础。业绩与估值双升下，当前处于牛市第三阶段的加速期。

　　4、股市交投热情升温，但并不具备过热迹象，与全面泡沫化距离尚远。经过3月下旬以来的持续预热和慢热，进入7月后股市情绪有所升温，两市成交额和两融余额规模显著增加、上证综指和创业板指换手率较明显提升、赚钱效应和涨停个股数量及占比有所改善、股权风险溢价率加速下行。但部分情绪指标与2019年2月和2020年2月相比，还是略有不如，与2015年6月份相比更是差距甚远，因此总体看目前股市交流热情升温，但还未出现明显过热的迹象。此外，从各行业的历史估值分位情况来看，休闲服务、计算机、医药生物等行业的估值已经接近了历史高位，但绝大部分周期和金融类行业的估值仍处在底部区域，估值分化的特点要显著强于泡沫化的程度。

　　风险提示：比较分析的局限性，政策提前收紧、国内外新冠疫情超预期反复、外围市场大幅下跌等。

　　正文如下

　　1 戴维斯双击下的第三阶段牛市

　　1.1 A股四轮牛市的三阶段划分

　　交易所设立、交易制度规范以来，A股有四轮牛市，分别是1996-2001年、2005-2007年、2009-2010年、2014-2017年，牛市可以分为三个阶段，其中第一阶段是估值驱动阶段，第二阶段是估值向业绩切换的阶段，第三阶段是业绩驱动的阶段。通常而言，第一阶段是熊末牛初的转换期，是一轮经济周期下行的尾部，业绩下行的末端，在这个阶段流动性和政策明显好转，通常伴随着估值的大幅抬升。第二阶段切换时间长短取决于业绩何时能够确认上行，由于第一阶段估值的抬升幅度较大，因此估值在第二阶段大多面临回调的压力。第三阶段为业绩行情，上市公司业绩趋势性抬升，如果能伴随估值的抬升，将是业绩估值双升的戴维斯双击行情，从历史上四轮牛市来看，政策是决定第三阶段估值能否抬升的关键变量，第三阶段牛市的顶点一般都要看到明显的信用收缩信号或经济触顶下行。

　　1996-2001年牛市的三个阶段分别是：1996.1-1997.5的估值行情、1997.5-1999.12估值到业绩的切换行情以及2000.1-2001.6的业绩估值双升行情，这是A股有涨跌幅限制以来的第一次牛市。牛市的第一阶段估值行情始于保值贴补率的回落，期间经济一直处于下行阶段，估值的持续提升源于连续的降息和政策的呵护，增量资金大幅进场，终于印花税上调以及监管趋严。第一阶段持续时间一年半左右，上证指数涨幅达到170%，估值由17倍提升至61倍，提升幅度达到255%。第二阶段切换行情长达两年半之久，充满曲折，根本原因在于估值无法持续提升，业绩迟迟无法兑现。其中亚洲金融危机挫伤出口，阶段性打压估值，国企去产能冲击固定资产投资，压制风险偏好，但切换行情中途不乏1999年519行情这样的结构性机会。第二阶段上证指数下跌9%，估值由61倍下行至51倍，下行19%。2000年开始的第三阶段业绩估值双升行情的催化剂为政策对股市的支持以及春节期间外围市场的大涨，经济回升是核心驱动力，具备三大因素，分别是房地产投资、国企脱困和出口向好，结束的原因在于全球经济周期性下行以及国有股减持这一新的负面因素出现。第三阶段持续时间一年半，上证指数上涨64%，估值由51倍上行至69倍，提升幅度为33%，其中，GDP增速由1999年四季度的6.7%上升至2001年二季度的8.6%，全部A股净利增速保持在5%以上，EPS提升23.5%，是典型的戴维斯双击行情。

　　2005-2007年牛市的三个阶段分别是：2005.7-2006.7的估值行情、2006.7-2006.9估值到业绩的切换行情以及2006.10-2008.1的业绩估值双升行情，三个阶段合成了“6124点”牛市。牛市的第一阶段估值行情始于宽松的流动性环境，为了配合汇改，央行下调超额存款准备金率，与此同时股权分置改革正式启动，截至2005年8月两批46家公司试点完成。第一阶段行情持续时间为一年左右，万得全A指数涨幅达到90%，估值由18倍提升至32倍，提升幅度达到79%。第二阶段切换行情持续时间较短，仅为一个季度左右，根本原因在于经济仍保持12%以上的较高速度增长，通胀保持在2%以下，全部A股业绩在2006年一季度短暂探底后在三季度确认回升。第二阶段万得全A指数下跌0.5%，估值由32倍小幅下行至29倍，下行7%。第三阶段行情于2006年四季度启动，经济的持续繁荣是第三阶段行情最主要的支撑，上市公司盈利大幅改善，其中GDP增速由2006年三季度的12.2%持续提升至2007年二季度顶峰的15%，全部A股业绩增速由2006年三季度的23%持续提升至2007年上半年的71%。第三阶段行情结束的原因在于经济周期的阶段性见顶、各项政策的全面收紧以及次贷危机的发酵。第三阶段万得全A指数滞后上证指数见顶，持续时间470天，指数上涨267%，其中估值由29倍提升至51倍，提升幅度为71%，是又一次典型的戴维斯双击行情。

　　2009-2010年牛市的三个阶段分别是：2008.11-2009.8的估值行情、2009.8-2009.9估值到业绩的切换行情以及2009.10-2010.11的业绩行情，三个阶段合成了四万亿小牛市和第一波成长行情。牛市的第一阶段即“四万亿”小牛市，该阶段的直接催化是“四万亿”投资计划以及一系列配套的货币财政宽松政策，但直到2009年三季度全部A股单季度业绩才转正，因此，第一阶段为估值驱动。具体而言，第一阶段持续时间三个季度，万得全A涨幅133%，其中估值由14倍提升至38倍，提升幅度为178%。估值行情的结束因素是宽松政策边际逆转，包括2009年7月的重启央票发行，7月贷款环比大幅下行。第二阶段切换行情较短，仅为两个月左右，主要原因在于“四万亿”刺激力度较大，经济在2009年V型反转，业绩增速不管是同比还是环比均显著抬升，第二阶段万得全A指数下跌18%，估值由38倍下行至31倍，下行17%。第三阶段行情于2009年四季度启动，在经济调结构的背景下，战略新兴产业成为第三阶段行情的主旋律，因此第三阶段行情结构性特点较为明显，中小板明显跑赢主板。第三阶段行情持续约400天，万得全A指数涨幅21%，其中估值由31倍下行至22倍，下行幅度为33%，估值下行的主要原因在于总量政策的逐步收紧，在2010年四季度通胀压力骤增之后三率齐发，陡然加码。第三阶段业绩持续保持35%以上的较高速度增长，经济在2010年全年维持10%以上的增速，是较为繁荣的格局，因此本轮牛市的第三阶段是纯粹的业绩行情，估值为负贡献。

　　2014-2017年牛市的三个阶段分别是：2014.4-2015.6的估值行情、2015.6-2016.9估值到业绩的切换行情以及2016.10-2017.11的业绩行情，三个阶段合成了2014-2015年的大牛市和2016-2017年的慢牛。牛市的第一阶段即2014-2015年波澜壮阔的“改革牛、水牛”，该阶段的催化剂为货币政策逐渐加码式的宽松以及国企改革、一带一路、PPP、互联网++、双创等多项改革措施，期间经济增速由2014年二季度的7.6%下行至2015年二季度的7.1%，全部A股业绩持续下滑，2015年全年为负增长。2015年4月之后，严查场外配资层层收紧，叠加普遍泡沫化的估值水平，第一阶段行情结束，第一阶段持续时间409天，万得全A涨幅达到222%，其中估值由12倍上升到32倍，提升幅度173%。第二阶段估值到业绩切换时间较长，一方面在于估值泡沫化之后挤水分需要较长时间，期间经历了多次股灾，另一方面在于全球经济复苏的共振直到2016年下半年才开始显现。第二阶段持续473天，期间万得全A指数下跌40%，其中估值由32倍下行至22倍，下行幅度为30%。第三阶段行情于2016年四季度启动，供给侧改革的效果开始显现，去产能修复上游企业利润，去库存带动地产销量和投资持续提升，与此同时外需开始修复，出口增速于2017年转正，经济增速由2016年三季度的6.8%提升至2017年二季度的7%，全部A股净利增速由2016年上半年的负增长提升至2017年全年的18%。第三阶段持续时间400天，万得全A指数上涨10%，但同期估值仍是下行的，由22倍下行至20倍，下行幅度为8%，估值下行的原因在于监管政策逐步收紧，资管新规落地，去杠杆的表态愈发坚决，因此，第三阶段行情也是纯粹的业绩行情。