天风策略：疫苗预期、信用违约 是否改变A股的中期矛盾？

　　核心结论：

　　上周的周报《大选过后，未来3-6个月A股的核心矛盾是什么？》中，我们提到：未来半年市场进入【信用收缩前期】——即信用见顶、但盈利持续扩张的阶段。历史上，这样的阶段中，A股整体难以大幅拔估值，但是没有系统性风险，仍然以寻找业绩确定性的机会为主。

　　本周，两件大事接连发生：11月9日晚辉瑞疫苗宣布旗下新冠疫苗有效性超90%，年底前生产5000万支供2500万人注射，2021年扩大到13亿支；11月10日永煤违约引发信用债市场巨震。而据万得资讯称11月13日永煤公告利息已兑付，正在筹措本金。

　　那么，疫苗预期、信用违约，是否改变A股的中期矛盾？

　　1、疫苗预期、信用违约否会强化信用加速收缩的预期？

　　在不考虑疫苗和信用违约的情况下，我们前期的判断是20年11月到21年2月，信用周期进入筑顶阶段，但是在企业、居民中长期贷款的支持下，信用收缩的幅度不会太明显。考虑到疫苗和信用违约的问题后，信用回落的方向不变，信用加快收缩的风险，主要在于国企信用债违约的预期传染，后续要进一步观察监管层的态度。

　　2、央行后续操作虽无法直接影响信用违约的预期，但是影响短期情绪的关键

　　(1)信用债爆雷，信用风险导致债基大量赎回，市场首先抛售流动性较好的产品，股票和利率债会受到牵连被动卖出。

　　(2)16日(周一)可以看出央行对事件的态度。11月MLF到期量6000亿元，如果投放多于到期，那么由于流动性问题导致前期被动卖出股票和利率债的现象将会有所缓解。如果没有明显超量续作MLF，则说明央行的态度较为强硬。

　　(3)类比18年民企违约潮和19年包商银行事件，央行稳定市场情绪、投放流动性的概率可能相对较大，缓解因信用风险预期传染导致的流动性风险。

　　(4)但另一方面，央行只能影响流动性，而无法干预信用违约风险的预期传染。即便后续公开市场流动性缓解后，如果监管方面没有明确的保兑付信号，那么盈利能力较差的行业或者财政较困难的区域，融资能力仍将受到影响，也不排除信用层面被迫加快收缩。

　　3、但中期来看，不影响A股处于【信用收缩】前期的核心矛盾

　　疫苗预期和信用违约至多影响信用的斜率。但不改变未来一个阶段A股的核心矛盾——未来半年大概率货币维持紧平衡，信用周期回落(是否更大力度回落取决于信用风险处理的情况)。盈利增速高点出现在一季度(前期低基数)，盈利的内生增速高点在二季度。A股进入信用收缩前期。

　　4、“信用收缩前期”把握业绩的确定性，继续看好两大方向

　　信用周期回落的前期，整体性的估值提升难度较大。但业绩好的方向，会成为市场主线甚至还能有结构性估值提升的机会，比如13年信用收缩时期的创业板(移动互联的周期)、17年信用收缩时期的沪深300(棚改+供给侧+外资元年)。向前看，未来一个阶段，我们仍然从两个维度寻找中期业绩占优的方向：

　　(1)产业周期带动下，业绩高增长能够延续到明年的方向：高端制造(生产线设备、军工上游、新能源(车)、消费电子)。

　　(2)受损于疫情、但Q3业绩边际改善叠加三季报超预期的方向：可选消费(家电、汽车、家具、保险)。

（文章来源：分析师徐彪）

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