中炬高新：从百威亚太上市，看我国啤酒行业的竞争格局
中炬高新(600872)
本周行业观点：从百威亚太上市，看我国啤酒行业的竞争格局
1、百威亚太拟分拆上市，估值取巧。
作为全球最大的啤酒生产企业，百威英博拟分拆百威亚太控股(Buweiser Brewing Company APAC Ltd.)在中国香港上市，并于5月10日在港交所上载初步招股文件，融资至少50亿美元，对应估值区间为400-500亿美元。
招股书显示，百威亚太2017年、2018年收入分别为77.9亿美元及84.59亿美元;毛利分别43.39亿美元及46.67亿美元;毛利率分别为55.7%及55.2%;期内盈利分别为10.77亿美元及14.09亿美元，2018年净利润对应PE区间为28x-35x。
总体来看，啤酒及其他酒类的海外企业估值倍数显著低于A股及港股上市企业，原因一方面在于境内酒企此前的净利润率普遍较薄，市场预期2019年4月制造业增值税税率从16%降到13%，将明显提振境内企业的盈利能力，故给予净利润增速溢价;另一方面，中国乃至亚洲拥有全世界最大的发展中经济体规模，不论中国、印度还是越南，人均啤酒消费额远未达到全球平均水平，因此投资者看好该区域每千升啤酒的持续提价能力
上述同业对比情况显示，百威亚太此番选择在中国香港上市，将获得相较其他发达市场同行更有利的估值。同时，公司的盈利能力显著高于大部分国内市场同业，其估值优势仍十分明显。
2、我国啤酒行业的市场空间来自于产品高端化。
根据GlobalData，我国2018年的酒精饮品消费总量约为681亿升，其中啤酒消费量488亿升(统计局规模以上企业总消费量为381亿升)，占比超过70%。根据联合国卫生组织(WHO)，我国是全球最大的市场，占全球消费总量的25%。
尽管市场规模庞大，且我国折纯酒精消费量已略超国际平均水平，但我国的低度酒消费量水平和女性饮酒水平均低于其他基准市场。
根据百威亚太招股说明书，中国人均啤酒消费量水平至2018年仅为35升，而美国、巴西和墨西哥分别为71升、60升和74升，可见我国啤酒消费量潜力巨大。柳叶刀的数据也显示，截止2017年，中国女性平均饮酒水平为3升，男性则为11升，两者间的差异也有望通过低度酒消费来缩小。
根据GlobalData，我国的每升啤酒均价自2013年以来保持快速增长，至2018年上升了近28.5%;GlobalData预计未来5年仍有合计约20.4%的增速。
参照美日发达市场的平均水平，我国啤酒的出厂单价与二者还存在一定的差距。原因可能有两点：一是我国啤酒产品整体位于中低端档次，本身成本偏低从而无法进行大幅度提价;二是我国啤酒行业前期竞争激烈，大部分厂商采取牺牲利润抢占市场份额的长远战略，导致啤酒吨价被进一步压缩。
百威亚太认为，中国啤酒市场的高端化趋势体现为高端及超高端类别的消费量占比于2013年的10.9%上升至2018年的16.4%，且该趋势到2023年将占比20%。侧面印证了消费者在啤酒领域的消费偏好由经济型消费转变为品质型消费。相较于成熟啤酒市场高端及超高端占比达到约42.1%，我国的啤酒高端化趋势仍将带动啤酒板块的收入及盈利能力改善进程。
3、行业竞争格局已较稳定，行业恶性竞争概率极低。
2018年我国啤酒行业集中度进一步提升，CR3达55.8%(较2013年同期48.7%提升7.1个百分点)，CR5达73.3(较2013年提高5.2个百分点)。中国啤酒市场已从高度分散化过渡到相对稳定的市场格局，行业的竞争模式由全面价格战向多品类、差异化转变。
但对比发达国家，美国前三大品牌占比达78.4%，前五大品牌占比达85.4%;日本啤酒行业CR3和CR5分别为81.6%和93.1%。相比于美日发达市场，我国啤酒行业集中度或许有进一步提升的可能。集中度提升助推行业提价，长期来看仍会使龙头企业受益。
目前，百威亚太生产、进口、分销及出售超过50个啤酒品牌，包括全球品牌百威、时代及科罗娜及多个地方品牌。在中国啤酒市场，百威通过一系列收购目前已经拥有了哈尔滨、雪津两个全国子品牌，此外还拥有数十个地方子品牌。自2013年以来，象征高端的百威、科罗纳(特许经营)、时代和福佳白等标志性品牌组合帮助公司在高端及超高端领域获得超过6%的市场份额增长，使其在高端和超高端子版块中享有了约46.6%的市场份额
4、小结
总体来看，随着我国啤酒龙头企业市场份额的逐渐稳固，板块已走出低价无序竞争期，而将逐渐步入差异化竞争时代。对于产品布局高端的百威亚太，其拥有较明显的品牌组合优势;而国内企业仍需要在提升产品品质、降低单位折旧成本以及拓展分销渠道方面有所突破，才能真正享受啤酒行业升级带来的行业红利。
5、风险提示：市场扩张不及预期;资金不足的风险;细分需求判断失误的风险;宏观经济下行的风险。
本期【卓越推】：中炬高新(600872)。
核心推荐理由：
1、公司产能将迎来密集投放期，定位差异化竞争，知名度不断提升。1)公司酱油产能已进入密集投放期，随着阳西美味鲜项目投产，其他调味品产能也将从2020年开始增长，符合公司平台化发展的策略;2)公司定位精准差异化竞争，深耕中高端酱油领域多年，且公司酱油出厂吨价最高，产品结构符合消费升级逻辑;3)公司是品牌化战略的先行者，塑造了“品牌可信赖，无食品安全隐患”的企业形象。随着公司近年来销售规模、市场份额和营销网络的不断扩大，厨邦、美味鲜品牌知名度有望进一步提升。
2、实控人变更落地，后续发展目标清晰。2019年3月22日，公司公告称其实际控制人由中山火炬高技术产业开发区管理委员会正式变更为姚振华先生。此次变更，姚振华先生和宝能投资对于中炬高新的控制权进一步加强，公司治理结构有望持续改善，为发展增添新动力。公司在年报中披露了中期目标，即实现五年“双百”目标——从2019年到2023年，公司用五年的时间，按照三步走发展战略，以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购，通过内外并举的措施，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。产量方面，2018年公司调味品整体生产量约54万吨，根据公司的阳西基地二期建设计划，我们判断100万吨的产量目标是较易实现的;收入目标方面，公司在未来5年需要实现21%的年均复合增速，其主营业务的长期成长性可期。
盈利预测与评级：我们预计中炬高新2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为7.49、9.69和11.38亿元，对应摊薄每股收益分别为0.94、1.22和1.43元。维持公司“买入”评级。
风险提示：1)原材料、价格波动风险;2)渠道拓展进度不及预期的风险;3)产能扩张不达预期的风险;4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业，竞争力降低的风险;5)食品安全问题;6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险;7)跨行业经营的风险。
