三友化工股票分析：全年业绩超预期 新一轮资本开支推动公司持续成长
事件：公司发布2020 年度报告，报告期内公司实现营收177.80 亿元，同比-13.33%，归母净利润7.17 亿元，同比+5.00%，其中Q4 单季度实现营收52.00 亿元，同比+3.23%，环比+13.09%，归母净利润6.85 亿元，同比+341.26%，环比+126.82%，加权平均ROE 6.28%，同比+0.14 pct，基本EPS 0.35，同比6.06%，公司拟每10 股派息（含税）2.45 元，公司全年业绩超市场预期。
四季度盈利大幅提升，期间费用减少，经营现金流大幅增加，公司全年业绩超预期。公司2020 年销售毛利率18.29%，同比下滑1.79pct，净利率4.23%，同比增加0.62pct，我们预计是主营产品价格波动以及费用率减少所致；期间费用19.12 亿元，同比减少32.9%，其中销售费用1.80 亿元，同比减少80.38% ，主要为本期执行新收入准则将部分销售费用（主要为一票制运费）计入合同履约成本；管理费用14.51 亿元，同比减少 4.12%，主要为本期职工薪酬费用减少，财务费用2.81 亿元，同比减少 32.91%，主要是本期汇兑损失及利息费用同比减少；研发费用1.93 亿元，同比增加 254.06%。经营现金流净额20.86 亿元，同比增长112.96%，与本年度净利润差额13.69 亿元，主要是税费、员工薪酬支出及营运资金占用减少所致。
强化循环产业链模式，升级产品结构和布局，新一轮资本开支推动公司持续成长。公司公司在热电联产、有机硅和莱赛尔纤维领域开启新一轮扩张：1）实现热电联产、降低煤耗，促进节能减排。2）做强循环经济，有机硅扩产至40 万吨。3）扩产第三代莱赛尔纤维，提高产品差别化率。
中长期看好粘胶行业景气上行。公司纺服需求改善，终端服装库存快速下降至近几年低位，随着疫情逐渐缓解，纺织下游消费增长及疫情缓解带来的终端纺服补库存有望实现8~10%的需求增长，此外用于面膜、消毒湿巾等领域的高白纤维同比有望继续实现快速增长。替代品角度，粘胶与棉花价差仍处于高位，目前棉花库存接近近十年低位，2021 年棉花价格上涨利好粘胶涨价。
供给端看，未来两年粘胶短纤新增产能较少，经历3 年的产能出清，行业龙头集中度进一步提高，使得本轮粘胶行业景气持续时间有望超预期。
光伏玻璃及轻碱双向拉动，看好2021 年下半年纯碱行情。纯碱行业供给端2021 年新增产能有限，需求端一方面2021 年是光伏玻璃扩产大年，产能主要集中在下半年释放，预计2021 年光伏玻璃日熔量增长3 万吨，将拉动150万吨重碱需求，提升重碱用量4 个百分点，另一方面轻碱下游日用玻璃、无机盐2020 年受疫情影响较大，随着疫情缓解，2021 年轻质纯碱需求有望得到恢复。
盈利预测与投资建议：我们我们预计公司2021~2023 年归母净利润分别为36.17、40.01、42.61 亿元，同比404.5%/10.6%/6.5%，EPS 为1.75、1.94及2.06 元/股，当前股价对应PE 为6.4/5.8/5.4 倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求持续低迷、新增产能规模超预期。
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