招商蛇口(001979)：招商物业重组落地 资源型做贷款销售需要弄清楚些什么央企价值优势凸显
投资建议
招商蛇口土储充裕，前海蛇口自贸区资源重估价值高，销售稳健增长，多元拿地优势突出。我们认为招商物业重组上市将提升公司物管业务竞争力并提升公司总资产价值。重申跑赢行业评级。
理由
招商物业重组中航善达上市获证监会批复，招商蛇口将以51.16%的持股比例成为中航善达控股股东，我们预计公司未来将在业务协同、利润增厚和估值提升等方面受益。
物管央企新龙头：重组完成后中航善达在管面积达1.5 亿平方米，物管收入规模近70 亿元，净利润规模超3 亿元(2018年数据)，进入行业龙头梯队，物管业务竞争力显著提升。
受益于央企资源，增长可期：我们预计重组完成后，中航善达将持续受益于招商蛇口各类物业交付和存量资产托管，中航、招商两大央企内部资源协同亦将带来广阔增长空间。
非住宅物业占比高：招商物业和中航善达2018 年非住宅物管收入占比分别为52%和85%，显著高于行业平均水平，多元业态管理有利于未来业务持续拓展和定价灵活调整。
利润率有上修空间：招商物业和中航善达1H19 物管毛利率分别为8%和10%，低于龙头物管公司平均水平(20%~40%)，我们预计重组完成后质效提升将带动未来利润率边际上修。
招商蛇口总资产价值提升：招商物业重组上市实现独立定价，其估值倍数有望提升至物管行业水平(港股物管板块2019e市盈率37.8x)，我们测算将带动招商蛇口NAV 折让幅度加深2 个百分点至47%。
资源型龙头央企，重申推荐逻辑。招商蛇口坐拥深圳前海蛇口自贸区丰厚土地储备，资源重估价值高。公司借助招商局集团平台多元拿地，持续获取资源优势凸显;同时积极进行组织架构改革，完善激励机制以保障资源释放速度。公司2019 年结转项目偏少且利润率下降致业绩增速偏低，考虑到公司销售、拿地稳健增长，已售未结货值充裕，融资成本维持低位，未来业绩增长可期。
盈利预测与估值
公司当前股价交易于8.9/7.4 倍2019/2020e 市盈率和47%的NAV折让，维持跑赢行业评级，考虑到公司结转进度不及预期，我们下调2019/2020 每股盈利预测11%/9%至2.07/2.47 元，下调目标价11%至24.82 元。新目标价对应12.0/10.0 倍2019/2020 年目标市盈率和35%的上行空间。
风险
结转进度和利润率不及预期;主要布局城市调控政策超预期收紧。
