[600890]涪陵榨菜(002507)深度报告：细分领域龙头未来发展可期
佐餐开胃菜行业引领者
重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域快速发展的农业产业化企业集团。依托涪陵榨菜原产地域优势，经过20多年的快速发展，公司年生产榨菜、泡菜能力达到20 万吨，是中国农产品深加工50 强。公司旗下“乌江”牌知名度较高，榨菜产品覆盖全国，市场占有率在20%以上。公司多年来致力于不断优化产品、开展渠道建设、塑造品牌形象，持续有效的经营使公司业绩不断攀升。公司自上市以来，营业收入及净利润均呈现出稳步增长的态势。2018 年实现营业收入19.14 亿元，上市以来复合增速达到17%;实现扣非后归母净利润6.38 亿元，年复合增速达到36.16%。
产地优势形成公司天然壁垒
公司的一大优势来自得天独厚的自然环境。公司位于国内规模最大、最集中的榨菜产区——重庆市涪陵区，该地区独特的自然环境适宜青菜头大面积种植，使之成为国内规模最大、最集中的榨菜产区，已获得中国“榨菜之乡”的美誉。随着涪陵地区榨菜产业不断发展，青菜头的种植面积稳定增长，食品加工业与农业形成了明显的优势互补。由于产业特性，使得榨菜盛产地以外的企业难以发展。公司凭借资金以及规模优势，采用“公司+订单合同/保护价合同+农户”的采购模式保证原材料的供应，同时也使涪陵地区食品加工业与农业形成了明显的优势互补，产业不断发展壮大。
市占率仍有待提升 渠道下沉继续推进
与市场观点不同的地方在于，对于榨菜品类我们认为公司尚没有触及天花板。
根据公司披露，目前公司产品在小包装市场占有率大约为20%。我们认为这一数据相较其他数据更为合理而且客观。为了应对近期销售增速放缓的局面，公司采取了一系列积极措施。公司一方面执行渠道下沉，大力开拓县级、三级市场渠道，销售办事处由37 个裂变成为67 个(销售人员预计将扩容至600余人)，新开发经销商600 余个，为销售转型打下较好的基础;另一方面进行渠道创新，重点突破一线城市电商、餐饮、航空配餐以及外卖平台渠道，持续深耕效果方能逐渐显现。
培育新品打开成长空间
除榨菜外，公司近几年来持续扩展品类。自2015 年收购惠通切入泡菜市场，打开公司新的成长空间。根据智研咨询数据，2015 年我国泡菜行业消费量达422.7 万吨，市场规模466.36 亿元，从规模上来看远超榨菜，但是市场竞争格局依然相对分散，尚未出现全国性的品牌。目前公司已经确定泡菜产品使用乌江品牌，选取六大城市试销，目前处于产品调整阶段。公司辽宁5 万吨泡菜主体工程已接近完成，生产设备也已在洽淡中，泡菜产能释放在即。我们认为，公司将凭借强大的品牌以及渠道优势，最终成功切入泡菜市场，全方位打造酱腌菜领域龙头。
投资建议
今年公司虽步入持续性量价齐升之后的经营调整期，但是我们坚信公司从原材料、产品、品牌以及渠道已经构筑强大的护城河，随着渠道的调整及下沉、新品产能逐渐释放，公司大概率将迎来业绩拐点。综上，我们预计公司2019-2021 年每股收益分别为0.86/0.99/1.23 元，给予公司“买入”的投资评级。
风险提示
食品安全问题，原料价格大幅上涨，渠道调整不达预期，新品投放不达预期。
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