国泰君安股票分析：二季度投资收益大幅回升 股票激励优化经营机制
事件
国泰君安公布2020 年中报。上半年，公司实现营业收入158.12 亿元，同比+12.18%；归母净利润54.54 亿元，同比+8.64%；加权ROE 为4.16%，同比+0.13 个百分点。截至上半年末，公司资产总额6230.22 亿元，较上年末+11.39%；归母股东权益1322.61亿元，较上年末-3.81%，BVPS 13.60 元/股。
简评
Q2 投资收益大幅回升，收入结构重归均衡。2020Q2，公司实现投资收益+公允价值变动收益40.11 亿元，较上季度的0.84亿元、去年同期的22.84 亿元均有显著改善，带动归母净利润增速由负转正。我们认为，2020Q2 公司投资业务收入显著改善，主要原因有二：（1）境内外股债市场行情环比改善，公司成功把握住阶段性交易机会；（2）公司继续依托低利率环境扩表，杠杆倍数由上年末的3.26 倍增至3.67 倍，总资产较上年末+11.39%，充裕的杠杆资金为重资本业务的开展提供支撑。从营业收入结构来看，上半年经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入占营业收入的比重分别为23%/7%/5%/26%/18%，收入结构重归均衡。
财富管理与机构经纪服务能力稳健提升。（1）公司财富管理业务优化组织架构、加快转型升级，围绕“客户、产品、队伍、渠道”整体打造财富管理体系，上半年末投资顾问人数2950 人，较上年末+9.3%，投资顾问签约客户20.2 万户，较上年末+7.8%。受益于股市交易活跃，公司实现股基交易额8.88 万亿元，同比+23.07%，股基交易额市占率虽由4.91%下滑至4.73%，但佣金率仅由万分之4.26 降至万分之4.11，降幅小于行业同期水平。（2）公司机构经纪业务打造全业务链主经纪商服务平台，优化产品销售机制、加强重点产品销售，上半年末PB 系统客户资产规模1751.5 亿元，较上年末+48.4%；托管外包规模12453 亿元，较上年末+11.7%，排名证券行业第2 位，其中托管公募规模852 亿元，在证券公司中继续排名第1 位。
投行业务股债承销金额全面改善。公司推行事业部制改革、优化运营机制，聚焦重点客户和重点区域，承销规模快速增长，项目储备显著增加。上半年，公司证券主承销额2970.6 亿元，同比+54.0%，排名行业第3 位；其中，IPO 主承销额25.3 亿元，同比+48.0%；再融资主承销金额279.6 亿元，同比+31.6%；债券承销金额2665.7亿元，同比+56.8%，排名行业第3 位。上半年，公司过会的并购重组项目涉及交易金额71 亿元，排名行业第5位。
资管业务提升主动管理占比，推动高质量发展。公司资管业务优化组织架构和业务结构，强化投研体系，细分客户群体，提升销售专业化水平。上半年，国泰君安资管完成2 只大集合改造，并启动了公募资格申报工作。截至半年末，国泰君安资管的资产管理规模为6432 亿元，较上年末-7.8%；其中，主动管理资产规模4036亿元，较上年末减少3.9%，主动管理占比62.8%。
投资业务坚持发展低风险、非方向性业务。上半年股市行情回暖，但公司大类资产配置策略继续倾向FICC，上半年末自营权益类证券及其衍生品262.03 亿元，较上年末-27.00%，自营非权益类证券及其衍生品2156.72 亿元，较上年末+28.89%。公司权益投资加强风险管理工具运用，优化交易策略，投资风格保持稳健，场外期权累计新增名义本金586.3 亿元，同比+62.0%，收益互换新增名义本金137.2 亿元，同比+1231.6%。公司固定收益投资加强风险预判和对冲，准确把握市场机会，取得较好投资回报，债券通市场份额超过8%，综合排名券商第2位，利率互换业务新增规模7997.7 亿元，排名行业第1 位，代理清算量合计2025 亿元，位居市场前列。
信用业务收放自如，融券余额快速增长。公司融资融券业务在坚持逆周期调节的基础上，优化分类分级服务体系，加大机构客户及高净值客户储备，打造专业化团队，打磨君融资讯品牌。上半年末，公司融资融券余额692.7 亿元，较上年末增加9.6%，市场份额6.0%，排名行业第3 位；其中，融券余额29.7 亿元，较上年末增加87.9%，市场份额9.17%。公司股票质押业务坚持稳健经营，持续优化资产结构和业务结构，积极引进优质资产，夯实专业能力，业务平稳有序开展。上半年末，公司股票质押业务待购回余额388.2 亿元，较上年末下降5.5%。
实施股票激励计划，优化经营机制。公司于近期发布A 股限制性股票激励计划，拟向激励对象授予不超过8900 万股A 股限制性股票，约占公司股本总额的1.00%；激励对象为公司执行董事、高级管理人员以及其他核心骨干人员，共计451 人，占公司2019 年末员工总人数的2.96%；限制性股票的解除限售业绩条件涵盖归母净利润、加权平均净资产收益率、金融科技创新投入、综合风控等考核指标。此次限制性股票激励计划，有助于实现对公司核心骨干人员的长期激励与约束，使其利益与公司长远发展更紧密地结合，实现公司可持续发展。
投资建议：维持“买入”评级。券商板块走势将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化，长期行情值得期待；在“扶优限劣”的监管思路下，资本实力雄厚（2020 年上半末净资产排名行业第2）、风控制度完善（连续12 年获得证监会A 类AA 级评级）、创新能力突出（财富管理、衍生品、FICC、主经纪商、私募股权基金均有领先布局）的国泰君安将是首要受益者之一。我们预计2020-2021 年公司股票BVPS 为14.48 元和14.88 元，ROE 分别为8.03%和9.07%；预计2020 年末公司A 股市净率为1.60 倍，对应目标价23.17 元，维持对公司A 股（601211.SH）“买入”评级。
风险提示：股市回暖不达预期；货币政策边际宽松不达预期；资本市场改革进程不达预期。
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