安道麦A股票分析：业绩符合预期 全球仿制药龙头盈利能力迎来底部反转
事件：公司发布2020 半年报，2020H1 公司实现营业收入141.21 亿元（YoY+3.71%），归母净利润2.05 亿元（YoY -65.23%），扣非归母净利润2.20 亿元（YoY -48.92%）。
其中Q2 实现营业收入73.39 亿元（YoY+7.48%，QoQ +8.21%），实现归母净利润2.21亿元（YoY -0.23%，环比扭亏），扣非归母净利润2.02 亿元（YoY +39.80%，QoQ+1107%）。业绩基本符合预期。
Q2 销量大增带动营收增长，现金流保持健康，汇兑损失拖累上半年业绩。随公司Q2 销量同比增长12%，销售均价保持相对稳定，带动公司Q2 销售额同比增长7.48%。公司在新兴市场表现强劲，但是相关市场的汇率亦遭受最严重的贬值影响，全球汇率疲软对公司二季度销售额产生约8500 万美元的负面影响；从盈利能力看，Q2 单季度毛利率同比下滑3.14pct 至29.87%，其中植保产品毛利率下滑7.26pct 至31%，精细化工品毛利率下滑21.41pct 至18.48%，毛利率下滑主要是由于多国货币对美元大幅贬值及生产成本小幅增加的不利影响，其中货币贬值对Q2 毛利影响约7000 万美元；公司Q2 经营向现金流净额16.19 亿元，同比增长64.67%，上半年经营向现金流净额12.35 亿元，同比转正，二季度与上半年经营活动现金流均呈现改善的主要原因是在此期间营运资金水平同比改善；公司净负债/EBITDA 比率为1.8 倍，保持相对健康；此外，公司上半年多项一次性、非现金或与日常经营无关、但影响公司报表金额的费用共计3.06 亿元。
杀菌剂销售额大幅增加，新兴市场销售表现优异。2020 从产品结构来看，公司上半年除草剂、杀菌剂、杀虫剂销售额分别同比增长0.74%、19.48%、0.44%，占比最小的杀菌剂销售增速最快，体现出公司产品多样化的策略；分地区看，北美市场由于棉花种植面积下滑带来的影响，销售额下滑3.42%，新兴市场拉美、印度中东及非洲表现强劲，销售额分别实现两位数以上增长。
差异化战略提升公司产品附加值，加强渠道控制巩固市场地位。公司一直致力于提供差异化的产品组合来提升公司产品的附加值，上半年在加拿大推出除草剂ORIUS、PYTHONTM以及、LEOPARD，在巴西推出杀虫混剂PLETHORA，还有多个产品获得登记证，差异化战略可以有效提升公司产品溢价能力，保证较高毛利；此外，安道麦收购了希腊艾尔法农资供应有限公司剩余51%的股权。完成收购后，加深艾尔法与当地农资经销商、零售商及农民建立的紧密联系，以满足希腊农民日益增长的需求为目标，进一步巩固并加强在这一重点市场的优势地位与供应服务。
盈利能力底部反转，全球市场布局的仿制药龙头开启新的增长。在经历了资产减值、搬迁停工等多个因素影响后，公司单季度盈利能力出现拐点，中国作为第二个运营中心，经过产业整合与供应链优化，形成以中国和以色列两个点辐射全球的供应体系，供应链优化。
公司在成熟市场与新兴市场采取不同的销售策略，在欧洲和北美市场主要采取提供差异化产品提升产品溢价，在拉美、亚太、印度等市场通过渠道下沉占领快速发展的市场，各个市场战略明晰，将开启新的成长。
盈利预测与投资评级：考虑新基地搬迁进展受多个因素影响低于预期，下调2020-2021盈利预测，新增2022 年盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润6.70、10.37（原13.43、16.28）、12.10 亿元，对应PE 为33X、22X、18X。公司2020 年PE 低于行业可比公司联化科技、扬农化工、中旗股份平均PE 35X，维持“增持”评级。
风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅回落
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