中国太保股票分析：寿险改革在即 产险利润持续释放
事件：公司2020 年上半年实现营业收入2355 亿元（YOY+7%），实现保费收入2166 亿元（YOY+4%），实现归母净利润142 亿元（-12%），总投资收益率与去年持平为4.8%，业绩符合预期。
集团内含价值增长稳健， 投资收益拉动营业利润实现正增长。
2019H1/2020H1 中国太保内含价值分别为3092/3651/4303 亿元（YOY 分别为18%/18%）；上半年太保产险、寿险保费收入同比增速分别为12%/0%，寿险受疫情导致代理人线下展业困难和公司渠道战略转型增长放缓，下半年随着代理人渠道改革效果显现和疫情散去，寿险保费收入有望实现正增长；受去年保险企业手续费及佣金税前扣除政策导致的高基数影响，上半年净利润增速承压。若剔除所得税影响，上半年营业利润实现正增长（寿险营业利润YOY+10%，产险营业利润YOY+60%）。
寿险渠道改革转型在路上。2017-19 年太保寿险传统型保险占比分别为31%/35%/40%，其中长期健康险占比分别为14%/20% /21%，而分红险占比逐年下降（62%/57%/51%），寿险业务质量稳健；上半年受新单保费收入下滑（YOY-28%）影响，新业务价值为112 亿元（YOY-25%）。预计下半年公司代理人数量将量价齐升推升寿险业务价值改善。
非车险业务持续增长，综合成本率维持下行趋势。上半年车险保费收入480 亿元（YOY+4%），非车险保费收入290 亿元（YOY+31%），非车险带动太保产险保费收入较高增长；2018H1/2019H1/2020H1 太保产险综合成本率分别为98.7%/98.6%/98.4%，受产险综合成本率下降（0.2 个pct）和保费收入高速增长（YOY+12%），太保产险上半年盈利能力显著提升。
资产规模持续扩大，权益投资拉动总投资收益率。集团投资资产总值增长稳健，2017-19 年复合增速14%；2018H1/2019H1/2020H1 中国太保总投资收益率分别为4.5%/4.8%/4.8%，净投资收益率分别为4.5%/4.6%/4.4%，在今年上半年净投资收益率下滑的背景下，权益类投资使得总投资收益率保持平稳，2018H1/2019H1/2020H1 权益类资产投资收益率分别为1.8%/3.1%/4.1%，公司通过出售部分可供出售金融资产兑现浮盈带动权益类资产投资收益率快速提升。
维持“买入”评级：公司寿险业务转型短期承压，新单保费下滑带来NBV下滑幅度高于同业，但公司上半年非车险增速亮眼，总投资收益表现良好。
维持公司20-22 年净利润为316/356/393 亿元。目前A/H 股估值对应20年PEV 分别为0.63/0.43x，处于历史低位，维持A 股及H 股“买入”评级。
风险提示：宏观经济大幅下行；保费增长不及预期；市场大幅波动。
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