大参林股票分析：中报业绩超预期 看好全年高增长
事件： 公司发布2020 年半年报， 报告期内实现营业收入69.40 亿元（+32.14％），归母净利润5.95 亿（+56.21%），扣非净利润5.81 亿（+55.73%）。
内生外延双轮驱动下中报业绩超预期，非药品类实现高增长。公司Q1、Q2分别实现收入33.62 亿（+30.4%）、35.78 亿（+33.8%），分别实现归母净利润2.8 亿（+52.28%）、3.14 亿（+59.9%），Q2 在Q1 高基数的基础上业绩进一步加速释放，主要得益于已有门店的内生增长以及新开、并购店的业绩贡献。
分品类来看，上半年增长最快的是非药品类（收入16.42 亿），增速达70.10%，主要是因为疫情期间医疗器械用品等类别带动销售增长。中西成药增速其次，贡献42.41 亿收入（+24.9%）；参茸滋补药材实现收入9.17 亿（+18.7%）。
处方药销售增长导致毛利率有所下滑，费用端改善显著。上半年公司整体毛利率36.78%，同比下降1.82pp，主要是因为零售处方药与低毛利防疫商品等销售份额提升。其中防疫商品对毛利率的影响主要体现在Q1，Q2 此类商品需求减少，二季度毛利率上升0.5pp 至38.3%。费用端呈下降趋势，其中Q2 销售费用率21.83%（同比降3.73pp、环比降0.6pp，下同），主要系促销、物料等费用减少；管理费用率4.04%（同比降0.05pp、环比降0.04pp）；财务费用率0.27%（同比降0.41pp、环比降0.07pp），带动整体净利率提升至8.73%，较2019 年同期大幅上升1.51pp。
自建+并购+加盟，扩张稳步推进。报告期内公司净增加门店456 家（直营、加盟、收购、关店分别为439/52/2/37 家），总门店数达5212 家（含加盟106家），全年有望实现超过1200 家门店扩张。公司坚持“深耕华南，布局全国”
的发展战略，深耕两广市场，通过成熟品牌市场效应保持销售的稳步增长，上半年华南地区收入57.44 亿（+27.72%）；华中、华东市场继续保持增速，上半年分别实现收入5.06 亿（+27.35%）、3.48 亿（+65.49%）；东北、华北、西北地区主要通过门店并购带来的销售增长贡献，上半年实现收入2.02 亿（+605.12%）。
可转债再融资14.05 亿元，现金流提供充足外延空间。公司继续保持良好的现金流状况，经营现金流净额达6.26 亿，同比增长8.87%；期末现金及现金等价物余额16.73 亿元，公司充沛的账面资金为后续门店扩张提供充足的空间。
公司拟通过可转债募集资金不超过14.05 亿元，用于门店建设、新零售及企业数字化升级、南宁大参林中心、汕头医药产业基地等项目，有望强化零售版块优势，为后续门店扩张奠定良好基础。
“集中度提升+处方外流”，双轮驱动药店行业变革，大参林作为华南地区连锁药店龙头，未来2-3 年迎来大批次新店快速增长及盈利阶段，业绩拐点向上趋势明确。公司优势突出，发展动力强劲，扩张步伐加速。我们认为公司具备四大优势：1）深耕华南地区，广东、广西优势地区市占率分别第一、第二，预计有望保持领先优势并进一步提升市占率。2）率先探索零售新业态，积极承接处方外流。3）参茸滋补药材品牌凸显，保障盈利水平及稳定性。4）盈利能力优异，管理效率高。公司现金流充裕，股权释放空间大，多种再融资方案可选，中长期助力并购扩张。未来2-3 年跨省扩张步伐有望加大，全国版图加速布局，有望凭借华南地区优势，快速发展成为全国范围连锁药店龙头。
盈利预测：根据公司中报，我们对盈利预测作出向上小幅调整，预计2020-2022年营业收入141.94、179.17、221.84亿元，同比增长27.40%、26.23%、23.82%；归母净利润9.86、12.99、16.51 亿元，同比增长40.36%、31.70%、27.12%；EPS 为1.52、2.01 和2.55 元。公司当前正迎来次新店高增长带来的业绩增速拐点，长期受益集中度提升大逻辑；且处方外流短期增量已现，长期空间广阔。
公司作为优质龙头企业，有望享受估值溢价，维持“买入”评级。
风险提示事件：并购整合不达预期的风险，门店扩张不达预期的风险，医药政策扰动的风险。
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