益丰药房2020年中报点评：门店恢复扩张节奏 H1业绩符合预期
事件：
公司公告2020 年中报，报告期内实现营收62.93 亿元，同比提升24.65%，归母净利润4.12 亿元，同比提升33.84%，扣非归母净利润3.98 亿元，同比提升31.20%
国元观点：
疫情后门店恢复扩张节奏，“自建+收购+加盟”模式拓宽门店覆盖网络截至2020H1，公司在全国9 个省份拥有门店5137 家，较2019 年底净增长385 家，其中新开门店377 家（含新开加盟店108 家），收购门店45 家，关闭门店37 家。Q1 季度受疫情影响，开店节奏略有放缓，Q2 季度门店净增加268 家，扩张节奏恢复。在公司直营门店中，医保定点门店共3707家，占比达79.82%，占比较2019 年末提高3.00 pct。公司通过“新开+并购+加盟”的拓展模式，在确保新店质量的前提下，持续提升门店网络覆盖的广度和深度。
H1 业绩符合预期，毛利率略有波动，Q2 业绩增长稳定2020H1 公司整体业绩符合预期，毛利率为38.08%（-1.01 pct），净利率为7.37%（+0.60 pct），毛利率的下滑主要系疫情导致的产品销售结构的改变，经营活动现金流4.12 亿（-4.85%），现金流健康，销售费用率23.59%（-1.29pct），管理费用率4.00%（-0.21 pct），费用率下降。Q2 季度公司实现营收32.45 亿（+25.83%），归母净利润2.21 亿（37.65%），Q2 业绩增长稳定。
可转债募集资金，助力公司扩张门店、提升运营效率5 月27 日公司发布公告，公开发行可转债不超过15.81 亿元，期限为6 年（2020 年6 月1 日-2026 年5 月31 日），6 年票面利率分别为0.4%/0.6%/1%/1.5%/1.8%/2%，本次发行的可转债初始转股价格为71.82 元/股。本次募资资金的用途包括新建连锁药店、升级老店、建设分拣中心、搭建数字化智能管理平台等方面，通过注入资金有望助力公司加快门店扩张节奏，提升运营效率。
投资建议与盈利预测
前期门店逐步进入成熟期，精细化管理和净利润水平提升，疫情助力龙头企业，加快并购步伐，承接处方外流、慢病管理。我们预计公司20-22 年营业收入分别为128.45/164.73/210.60 亿元，归母净利润7.39/9.50/12.27亿元。对应EPS 为1.39/1.79/2.31 元/股，对应PE 为62/48/37 倍，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧，并购失败，行业政策更迭等。
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